近期，一篇在X平台浏览量近500万次的分析报告指出，随着现金结算期货、ETF等金融工具的普及，比特币（BTC）的稀缺性已名存实亡，其2,100万的供应上限在实质上变得理论上无限。这一观点迅速引发市场热议。然而，多位加密行业高管与研究人士反驳了这一说法，强调衍生品并不铸造新币，比特币的稀缺性在底层协议中依然稳固。本文将基于Gate行情数据，结合行业观点，深入探讨比特币的稀缺性、减半机制与流通量现状。
争议核心：衍生品是稀释还是转移了稀缺性？
该争议的焦点在于，以现金结算的期货和ETF等纸比特币市场，是否破坏了比特币的估值逻辑。提出该观点的分析师Robert Kendall认为，一旦合成供应介入，价格就变成了衍生品游戏，基于固定供应的估值逻辑会失效。
Kendall：衍生品会削弱比特币的稀缺性，来源：Robert Kendall
然而，这一解读遭到了业界普遍反对。机构质押公司Twinstake的销售副总裁Harriet Browning明确指出：当机构通过ETF和数字资产国库进行配置时，他们并未稀释稀缺性，因为比特币总量仍然只有2100万枚。他们没有铸造新的比特币。她补充道，这些工具实际上是将比特币交到了长期持有者手中，而非投机交易者。
黄金类比：纸市场不改底层实物稀缺
为了更直观地理解这一逻辑，分析师们引入了黄金类比。CoinShares高级研究员Luke Nolan表示：黄金拥有庞大的纸市场，其期货和未分配账户规模远超实物供应，但没有人因此否认黄金的稀缺性。纸面持有量不改变地下的黄金数量，同样的逻辑完全适用于比特币。
比特币与黄金比较,来源：TradingView
这一对比清晰地表明，金融衍生品构建的是一个所有权或风险敞口的交换层，它并不触及资产的本源。 无论基于比特币的期货合约交易量有多大，都无法在比特币的区块链上生成一个额外的聪。
数据说话：流通量与减半的稀缺性支撑
要理解比特币的稀缺性，离不开其固有的发行机制——减半。比特币协议规定，总量被永久限制在2100万枚，新币通过挖矿奖励发行，且奖励约每四年（每210,000个区块）减半一次。最近一次减半发生在2024年4月，区块奖励已从6.25 BTC降至3.125 BTC，进一步减缓了新币进入市场的速度。
截至2026年2月25日，根据Gate行情数据显示：
- 比特币 (BTC) 今日价格： $65,572.9
- 24h交易额： $1.23B
- 市值： $1.31T
- 流通供应量： 19.99M BTC
- 最大供应量： 21M BTC
从数据可见，已有约1999万枚比特币被挖出。然而，Nolan指出，这一数字并不能完全反映真实的流通量。一方面，由于私钥遗失等问题，估计有多达400万枚比特币已永久丢失，从有效流通中消失。另一方面，随着现货ETF和企业财库的大规模购入，大量供应正被锁定在长期持有者手中。Glassnode数据显示，截至去年9月，比特币的非流动性供应已占已挖出总量的71%以上。这意味着实际可交易的流通量远比数据显示的更为紧俏。
9月份，比特币非流动性供应量中计入了1430万枚比特币，占已挖出比特币总量的71%以上。来源：Glassnode
衍生品改变的是价格发现，而非供应
既然衍生品不改变供应，为何市场会有如此强烈的稀缺性稀释感知？答案在于价格发现机制的转变。
即使是Kendall的批评者也承认，比特币的短期价格形成已高度依赖衍生品市场。Browning分析称，衍生品主要通过三个渠道影响现货价格：
- 机构定价格局： 以CME、Gate为代表的期货市场，已成为机构表达多空观点的首选场所。机构交易者在现货市场行动前，往往先在期货市场布局，从而主导短期价格发现。
- 对冲与套利需求： 银行在发行比特币挂钩产品时，通常需要买入现货或ETF对冲风险，形成间接买盘。同时，对冲基金利用期货与现货之间的价差进行基差交易，这种套利行为也连接了两个市场。
- 资金费率传导： 永续合约市场的资金费率机制，会驱动交易者在现货与衍生品市场之间进行套利，从而将衍生品市场的压力传导至现货。
Gate和芝商所(CME)在比特币期货未平仓合约交易方面处于领先地位。来源：CoinGlass
这种现象导致现货市场日益扮演结算与库存的角色，而边际价格则在衍生品市场中通过资金博弈来达成。
结论：代码即最高法则
综上所述，所谓比特币稀缺性已死的说法，实际上混淆了资产本身与建立在资产之上的金融权利。比特币减半机制仍在按部就班地执行，2100万的硬顶也从未在代码层面被动摇。衍生品市场的繁荣，确实重塑了价格形成的路径，让价格波动看起来与即时的现货供需脱钩，但这并未、也永不能铸造出新的比特币。
那些通过ETF和期货进入市场的资金，并未稀释底层的稀缺性，反而通过机构托管等方式，将大量流通量从市场中抽离，可能从长远角度强化了其作为价值储藏的特性。对于投资者而言，理解这一区别至关重要：市场情绪的定价权可能在衍生品手中，但比特币2100万枚的绝对稀缺性，始终由区块链的数学法则守护。